Analyse · Marchés Privés
Le private credit était la classe d'actifs en vogue depuis 2020 : rendements flatteurs, accès « démocratisé » aux particuliers, promesse d'une liquidité trimestrielle. En 2026, la réalité rattrape le récit. Des gates se ferment chez Blue Owl, Blackstone injecte ses propres fonds pour honorer les rachats, Morgan Stanley et BlackRock plafonnent les retraits. Derrière les chiffres de performance affichés se cachent deux problèmes structurels que tout investisseur doit comprendre : le mirage de la liquidité et l'opacité des valorisations.
1. Ce qu'est vraiment le private credit — et ce qu'il n'est pas
Le private credit désigne l'ensemble des stratégies de prêt non bancaire et non coté : le direct lending (prêts directs aux entreprises mid-market), la dette mezzanine, le financement adossé à des actifs (asset-based lending), et des formes plus complexes comme les CLO ou les véhicules hybrides junior. Le marché a atteint environ 2 000 milliards de dollars d'encours mondiaux en 2025-2026, contre moins de 500 milliards en 2015 — une croissance portée par le retrait des banques après les réformes prudentielles post-2008 (Bâle III, puis Bâle IV), et par des taux planchers qui ont poussé les investisseurs vers des actifs à rendement supérieur.
Pour l'emprunteur, le private credit offre de la vitesse, de la flexibilité et de la confidentialité. Pour le prêteur, il offre une prime d'illiquidité — c'est-à-dire un supplément de rendement en échange d'un capital immobilisé sur 5 à 7 ans minimum. Cette prime n'est pas un cadeau : elle est la rémunération d'un risque réel. Le problème des dernières années est que ce risque a été partiellement masqué par la croissance des marchés et des structures marketing prometteuses d'une liquidité que la nature même des actifs ne permettait pas d'offrir réellement.
2. Ce qui se passe en ce moment : une séquence d'alarmes
Depuis l'automne 2025, une série d'incidents a fait apparaître les failles structurelles du secteur. Ces événements n'ont pas la même portée, mais leur accumulation en quelques mois forme un signal que l'investisseur rationnel ne peut ignorer.
Novembre 2025
Blue Owl tente de fusionner OBDC II avec un fonds coté pour offrir une sortie aux investisseurs. L'opération échoue lorsque les actionnaires réalisent que la fusion cristalliserait une décote d'environ 20 % sur leurs parts. C'est le premier signal public d'un désaccord profond entre valorisations affichées et prix du marché.
Décembre 2025
BlackRock : test de couverture (OC test) franchi dans un CLO de private credit. Le gérant renonce à ses frais de gestion pour y remédier — un signal de stress dans la structure de dette sous-jacente rarement vu en dehors des périodes de crise.
Février 2026
Blue Owl ferme les rachats de OBDC II. Le fonds, distribué aux investisseurs retail américains, suspend ses rachats trimestriels et vend 1,4 milliard de dollars de prêts pour reconstituer sa liquidité. Simultanément, un fonds BDC géré par Apollo procède à des dépréciations d'actifs et réduit son dividende.
Mars 2026
Vague de rachats généralisée. Blackstone (BCRED, 82 Mds$) reçoit des demandes de rachat records représentant 7,9 % des actifs — soit environ 3,8 milliards de dollars — et injecte 400 millions de ses propres fonds pour les honorer intégralement. Morgan Stanley ne satisfait que 45,8 % des demandes (env. 169 M$ sur 369 M$ demandés). BlackRock plafonne également les retraits sur son fonds HPS de 26 milliards. Les actionnaires d'alternatives décrochent : Blackstone −46 %, Blue Owl −60 %, KKR et Ares chacun −48 % sur leurs pics.
En parallèle — régulateurs
Le DOJ américain émet des avertissements sur les pratiques de valorisation « créatives ». La SEC ouvre une enquête sur l'intégrité des notations de crédit privées. La Banque d'Angleterre lance un second exercice de stress systémique ciblant spécifiquement les marchés privés. Le FMI soulève publiquement la question de l'opacité du secteur dans son rapport de stabilité financière d'octobre 2025.
Tableau de bord — Private Credit, mars 2026
| Encours mondial du private credit | ~2 000 Mds $ |
| Demandes de rachat BCRED (Blackstone) en mars 2026 | 3,8 Mds $ (7,9 %) |
| Taux de satisfaction des rachats — Morgan Stanley North Haven | 45,8 % seulement |
| Ventes de portefeuilles réalisées par Blue Owl pour tenir ses rachats | 1,4 Md $ |
| Exposition estimée du private credit US au secteur SaaS / tech | 25–35 % |
| Prêts des banques US aux gérants de private credit (juin 2025) | 300 Mds $ (Moody's) |
Sources : CNBC, Fortune, Morningstar, Moody's Analytics, Sage Advisory, Jefferies — mars 2026.
3. Le piège de la liquidité : quand « semi-liquide » ne veut rien dire
Le problème le plus immédiat — et le plus visible — est celui de la promesse de liquidité non tenue. Pour attirer des investisseurs particuliers et des family offices, les grands gérants ont développé depuis 2020 une nouvelle catégorie de produits : les fonds « semi-liquides » ou « evergreen », avec des fenêtres de rachat trimestrielles, généralement plafonnées à 5 % de la valeur nette du fonds par trimestre.
Le problème structurel est simple à énoncer : les actifs sous-jacents — des prêts à des entreprises mid-market, immobilisés sur 5 à 7 ans — sont fondamentalement illiquides. Lorsque les marchés sont calmes et que les souscriptions sont supérieures aux rachats, les fenêtres trimestrielles fonctionnent. Lorsque l'environnement se retourne — hausse des taux, volatilité macro, craintes sectorielles — les demandes de rachat s'accélèrent exactement au moment où la capacité de liquidation des actifs se réduit. C'est ce que l'industrie appelle une course vers la sortie, et c'est précisément ce que le secteur est en train de vivre.
Michael Shum, PDG de Cascade Debt, l'a formulé clairement : quand les temps sont bons, les flux couvrent les rachats normaux ; quand les temps sont mauvais, les demandes s'emballent et c'est une course au fond. En d'autres termes, la liquidité offerte dans ces véhicules est procyclique — elle est disponible quand vous n'en avez pas besoin, et indisponible précisément quand vous en avez le plus besoin.
La réponse des gérants face à cette pression prend trois formes concrètes, toutes insatisfaisantes pour l'investisseur :
- Le gate (fermeture partielle ou totale des rachats) — Blue Owl pour OBDC II, BlackRock pour HLEND. L'investisseur ne peut plus sortir, ou seulement partiellement. La valeur liquidative devient une fiction comptable.
- Le plafonnement des rachats à 5 % — Morgan Stanley North Haven a satisfait moins de la moitié des demandes. L'investisseur reçoit des centimes pour chaque euro demandé.
- L'injection de capitaux propres par le gérant — stratégie de Blackstone avec BCRED, où le gérant et ses dirigeants ont personnellement apporté 400 millions pour honorer l'intégralité des rachats. Geste fort, mais révélateur de l'ampleur du déséquilibre.
La recherche de l'Université Duke (Fuqua School of Business) publiée en septembre 2025 a mis en lumière une tendance aggravante : la part des investisseurs institutionnels dans les BDC cotés est tombée à environ 25 % en moyenne, contre plus de 60 % une décennie plus tôt. Ce sont donc essentiellement des investisseurs retail — moins expérimentés, plus réactifs, avec des horizons de placement plus courts — qui fournissent aujourd'hui le capital de risque de ces véhicules. Cette démocratisation du private credit, si elle n'est pas encadrée rigoureusement, transforme un risque institutionnel en risque patrimonial pour le grand public.
4. L'opacité des valorisations : le risque que l'on ne voit pas
Si le risque de liquidité est visible — les gates et les plafonnements de rachat font les gros titres — le risque de valorisation est plus insidieux, car il n'éclate que lorsqu'il est trop tard.
Dans le private credit, les prêts sont comptabilisés à un prix interne fixé par le gérant lui-même, selon des modèles dont les hypothèses sont rarement rendues publiques. Contrairement aux obligations cotées, dont le prix fluctue quotidiennement sur les marchés secondaires, un prêt de direct lending sera inscrit au bilan d'un fonds à 98 % de sa valeur nominale même si les conditions de marché ont changé, tant qu'il n'est pas officiellement en défaut. Le FMI a expressément mis en garde contre cette incitation perverse : les gérants peuvent avoir intérêt à « retarder la reconnaissance des pertes » pour maintenir des taux de rendement affichés attractifs.
Trois mécanismes amplifient ce problème :
Le PIK (Payment in Kind) : les intérêts payés en dette
Quand une entreprise emprunteuse est en difficulté, elle peut, si le contrat le prévoit, payer ses intérêts non pas en cash mais en émettant de la dette supplémentaire — c'est le mécanisme PIK (payment-in-kind). Du point de vue du fonds créancier, l'encours augmente sur le papier : la valeur liquidative progresse, et le TRI affiché reste positif. Mais aucun cash n'entre. Le DOJ américain a officiellement mis en garde contre cette pratique utilisée pour dissimuler ce qu'il qualifie de « défauts de l'ombre » — des restructurations qui ne disent pas leur nom. La multiplication des clauses PIK dans les portefeuilles de direct lending est l'un des signaux les plus préoccupants de 2025-2026.
La disparition des covenants : les garde-fous qui s'effacent
Les covenants sont les clauses contractuelles qui permettent au prêteur d'intervenir avant que la situation d'un emprunteur ne devienne critique — seuils de levier financier, ratios de couverture d'intérêts, restriction sur les distributions. Dans la course aux volumes des dernières années, la concurrence entre gérants a progressivement affaibli ces protections : les prêts « covenant-lite » représentent désormais une part croissante des portefeuilles. L'investisseur se retrouve ainsi avec moins de droits, moins d'alertes précoces et moins de levier pour protéger son capital en cas de dégradation de la qualité de crédit.
L'interconnexion bancaire : le risque systémique latent
Le private credit n'évolue pas en vase clos. Moody's a calculé que les banques américaines avaient prêté 300 milliards de dollars aux gérants de private credit à fin juin 2025. Ces lignes de crédit bancaires servent à financer les rachats en urgence — comme on vient de le voir — ou à apporter du levier aux fonds. Si plusieurs gérants activent simultanément ces lignes pour faire face à une vague de rachat, la pression se transmet instantanément au bilan des banques. Le FSOC (Financial Stability Oversight Council) a expressément alerté sur ce scénario de « ruée vers la liquidité » qui pourrait contaminer le système financier traditionnel. Comme le note Moody's, l'opacité du secteur rend difficile pour les régulateurs de quantifier précisément ce risque d'interconnexion.
À surveiller : le risque SaaS dans les portefeuilles
Les entreprises technologiques et SaaS représentent 25 à 35 % des portefeuilles de private credit américains selon S&P et UBS. Or, l'émergence de l'IA générative érode les modèles de revenus par abonnement de nombreux acteurs logiciels. Les marchés publics ont déjà re-valorisé ce risque : l'iShares Software ETF accusait −20 % depuis le début 2026 à mi-mars. Le private credit, par conception, re-valorise lentement. UBS estime que dans un scénario de disruption IA marquée, les taux de défaut du private credit américain pourraient atteindre 13 % — plus de trois fois le niveau projeté pour le high yield coté.
5. Ce qui reste valide — et comment investir différemment
Il serait inexact de conclure que le private credit est une classe d'actifs condamnée. Le problème identifié n'est pas le private credit en tant que tel : c'est sa distribution à des investisseurs mal informés sur la nature réelle des actifs, dans des structures qui promettent une liquidité que les actifs sous-jacents ne peuvent structurellement pas fournir. Pour un investisseur qui comprend ces contraintes et qui s'y adapte, des opportunités réelles existent.
Privilégier les structures fermées aux structures evergreen
Contrairement aux fonds semi-liquides, les fonds fermés (closed-end) ne promettent pas de rachats périodiques : l'investisseur sait dès le départ que son capital est engagé sur 5 à 7 ans, et la structure du fonds n'est pas exposée au risque de gate. C'est le format historique du private credit institutionnel, et il reste le plus sain pour aligner l'horizon de l'actif et celui du passif.
Exiger la transparence sur les valorisations et les covenants
Avant toute souscription, trois questions doivent être posées au gérant : quelle est la proportion de prêts PIK dans le portefeuille ? Quelle est la part de prêts covenant-lite ? Comment les valorisations sont-elles établies, et par qui sont-elles auditées indépendamment ? L'absence de réponse claire à ces questions est en elle-même un signal d'alerte.
Se concentrer sur le senior secured dans les segments défensifs
Dans l'environnement actuel, la priorité dans la structure de capital n'est pas optionnelle : les prêts senior garantis (senior secured) offrent une protection en cas de défaut que les instruments mezzanine ou junior ne peuvent pas offrir. Sectoriellement, les portefeuilles exposés à la tech SaaS et aux rachats par effet de levier (LBO large cap) sont les plus vulnérables. A contrario, les financements d'infrastructures, de santé, ou de créances commerciales (specialty finance, asset-based lending) présentent des profils plus défensifs.
Surveiller le DPI, pas seulement le TRI affiché
Le TRI (taux de rendement interne) affiché par un fonds de private credit inclut des intérêts courus et des valorisations mark-to-model qui peuvent ne pas refléter la réalité des flux. Le DPI (Distributions to Paid-In Capital) — le cash effectivement distribué aux investisseurs — est l'indicateur de performance le plus honnête, car il ne peut être fabriqué. Un gérant dont les fonds précédents affichent un DPI solide a prouvé sa capacité à réaliser ses actifs et à rendre du cash.
Notre lecture
Le private credit traverse en 2026 un stress test qui n'aurait jamais dû surprendre : les actifs illiquides, vendus dans des structures à liquidité périodique à des investisseurs peu familiers avec l'immobilisation du capital, produisent exactement le déséquilibre que la théorie financière prédit.
Faut-il fuir le private credit ? Non. Faut-il fuir les promesses de liquidité trimestrielle adossées à des actifs immobilisés sur 7 ans ? Résolument oui.
La normalisation actuelle est douloureuse mais saine : elle oblige le secteur à plus de transparence, à une meilleure adéquation entre structure et actifs, et à une sélection plus rigoureuse des emprunteurs. Pour l'investisseur patient, structuré dans des fonds fermés, exposé aux segments senior secured et défensifs, le private credit demeure une source de rendement réel — à condition d'accepter ce qu'il est vraiment : une prime d'illiquidité, pas un substitut à un placement liquide.
Cet article est publié à titre informatif et pédagogique. Il ne constitue pas un conseil en investissement au sens de la réglementation MIF II. L'investissement en private credit comporte un risque de perte en capital, une illiquidité structurelle et un risque de valorisation significatif. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Consultez un conseiller en gestion de patrimoine agréé CIF pour toute décision d'allocation.